--------------------------------
Als ik het met blogger Ivan Janssens (1) eens wil zijn, dan hoef ik doorgaans niet hard te zoeken. Het volstaat één of ander onderwerp rond de voordelen van vrije markten te vinden, of de oorzaken van de vorderingen die de mensheid heeft gerealiseerd, laat staan de bijdragen van het liberalisme, en ziedaar. Ik zeg het er maar even bij omdat het wel even in het achterhoofd mag gehouden worden, wanneer ik het over één van onze meningsverschillen wil hebben...
Beschouw de volgende post:
http://www.ivanjanssens.be/dutch/blogeartikel.asp?link=243
Het idee is dat de centrale banken, en bij uitbreiding "de overheid" de schuld zijn van de crisis. Dat is tenslotte wat er staat in de titel, en in de eerste zin. Het is tegelijk geen geheim dat dat, alleen maar in mijn opinie natuurlijk, als hypothese onjuist is, en als religieus dogma betekenisloos. Dus ik lees aandachtig de tekst, en...
Het begint ermee dat af en toe de lange termijn rentes hoger waren dan de korte termijn rentes, en dat is op zich een probleem ("conundrum"). Dat kan je echter van bij het begin in vraag stellen: doorheen heel lange periodes (noot: de nu volgende zin had ik eerst omgekeerd geformuleerd) zijn KT rentes af en toe hoger dan LT rentes, en dat kan heel veel mogelijke oorzaken hebben. Bijvoorbeeld: vraag en aanbod! Normaal is de KT lager dan de LT, omdat je vergoeding vraagt/betaalt voor de grotere onzekerheid op de langere termijn. Maar beeld je in dat de wereld verwacht dat de rentes zullen dalen, bijvoorbeeld omdat er een recessie wordt verwacht. "Niemand" zal op de lange termijn willen ontlenen ("vraag"), en "iedereen" zal op langere termijnen willen beleggen ("aanbod") juist omdat ze rekening houden met de verwachte interestvoet van een latere periode. En per vraag en aanbod staan de LT rentes onder druk.
Nota bene, ik heb alleen maar een scenario gegeven om te tonen dat vraag en aanbod; de vrije markt, kunnen de verklaring zijn van de rentestand, en dat in die vrije markt de rentestand best gemakkelijk "invers" (KT rente hoger dan LT rente) kan zijn; meer niet.
Maar wat hebben de centrale banken nu precies misdaan ("verdict"; "guilty"...)? Vaak krijg je als antwoord dat ze de KT interesten te laag hebben gehouden. Maar in deze post zegt Ivan dat de KT rente inderdaad door vraag en aanbod erg laag waren. (Nog een noot: zoals lezer Felix in een commentaar opmerkt heeft Ivan het daar heel duidelijk over de LT rente. Ergo, hij kan wel degelijk van mening zijn dat de lage korte termijn rentes "de schuld van de centrale banken" zijn. In dat geval gaan mij volgende vragen daarbij ook voor Ivan op). Dus - en dit heb ik eerder op verschillende forums gevraagd, toen iemand beweerde dat Greenspan de rente te laag had gehouden - het enige wat hij dan toch had kunnen doen was de rente optrekken? En nu begrijp ik niet (italics omdat ik besef dat dat niet hetzelfde is als "dus is het fout") hoe we onszelf helpen als we bovenop onze hoge belastingen en onze dure petroleum ook nog eens de Chinezen en de Arabieren (dat is waar die "global savings glut" voor een groot deel vandaan komt) dikkere renterekening willen betalen. Maar wat ik in ieder geval als "contradictie" wil voorstellen is een filosofie die de hele tijd de "vrije markt" bezingt en vervolgens zou beweren dat de centrale banken "schuldig" zijn omdat ze de rentes, laag wegens vraag en aanbod, niet hebben verhoogd.
Maar dat staat ook niet in de post van Ivan, dus dit was maar een terzijde (natuurlijk volgt uit de correctie door Felix dat dit wellicht meer dan een "terzijde" was...) Wat er wel in de post staat is dat de rentes wel laag staan door vraag en aanbod, maar dat dat niet de centrale banken vrijpleit. En de reden daarvan is "een ander mechanisme", dat de centrale bankiers overigens "negeren", en dat is... "maturity mismatch"! Wéér dat mechanisme dat een lezer bij de posts over de goudstandaard" (2) zonder meer "fraude" had genoemd. Dus: de banken ontlenen fondsen op korte termijn, ze lenen ze uit op lange termijn, het is best mogelijk dat daardoor het LT aanbod groter wordt dan het KT aanbod, waardoor de LT rente lager wordt dan de KT...
Dezelfde paragraaf die haarfijn, letterlijk, beschrijft hoe de banken, en dus niet de Centrale Banken, misschien wel, maar misschien ook niet de LT rente lager dan de korte kunnen drijven, is ook de paragraaf die moet tonen dat het toch de schuld van de centrale banken was.
Kijk, dat is nu precies wat ik "de politieke vervuiling van het denken" noem. De conclusies liggen al vast, de bijhorende premissen worden pas daarna gezocht: Regel één: het is de schuld van de overheid. Regel twee, als je zelf ziet; sterker nog: als je zelf zegt dat het de schuld is van, bijvoorbeeld, de private banken, dan schrijf je desondanks dat het de schuld is van de centrale banken en dus de overheid. En aangezien het klopt met regel één is het waar...
Maar laten we even aannemen dat we deze moeilijke vragen niet stellen, en dat het de schuld is van de centrale banken indien de commerciële banken het geld van pakweg hun spaarboekjes steken in kredieten op langere termijn. Dan vraag ik me opnieuw af: wat worden de centrale banken verondersteld daaraan te doen? En in het bijzonder, hoe ga je de beslissingen van al die private bankiers om een bepaald percentage van die gelden onder "maturity mismatch" op langere termijn uit te lenen tegenhouden, zonder aanvallen van "reglementitis", controles en repressies om communistische regimes het nakijken te geven?
Dat is een vraag waarop ik in de "goudstandaard posts" niet echt een antwoord heb gekregen. Dat is een vraag waarop ik het antwoord nochtans echt wel eens zou willen horen.
---------------------------------
(1) http://www.ivanjanssens.be/dutch/weblog.asp
(2) http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/03/problemen-met-de-goudstandaard.html
EN http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/03/vervolg-op-de-problemen-met-de.html
EN http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/03/en-nog-meer-goudstandaard.html
13 opmerkingen:
Heeft, volgens u, het vermeerderen van de geldvoorraad via de kredietmarkt een negatief effect op de coördinatie van productiefactoren in de samenleving?
"Het begint ermee dat af en toe de lange termijn rentes hoger waren dan de korte termijn rentes, en dat is op zich een probleem ("conundrum"). Dat kan je echter van bij het begin in vraag stellen: doorheen heel lange periodes zijn LT rentes af en toe hoger dan KT rentes, en dat kan heel veel mogelijke oorzaken hebben. Bijvoorbeeld: vraag en aanbod! Normaal is de KT lager dan de LT, omdat je vergoeding vraagt/betaalt voor de grotere onzekerheid op de langere termijn. Maar beeld je in dat de wereld verwacht dat de rentes zullen dalen, bijvoorbeeld omdat er een recessie wordt verwacht. "Niemand" zal op de lange termijn willen ontlenen ("vraag"), en "iedereen" zal op langere termijnen willen beleggen ("aanbod") juist omdat ze rekening houden met de verwachte interestvoet van een latere periode. En per vraag en aanbod staan de LT rentes onder druk."
Even checken voor een goed begrip: kan het zijn dat je in de eerste twee zinnen KT en LT hebt omgewisseld, en dat wat er nu staat een lapsus is?
Nog een vraagje. Je zegt: "Maar in deze post zegt Ivan dat de KT rente inderdaad door vraag en aanbod erg laag waren." Hij schrijft echter "Why did long-term rates stay low? (...) Simple supply and demand analysis then leads to the conclusion that the price for capital - the intrest rate - will decline." Ook hier ben ik in de war over KT en LT.
Een vlugge reactie aan Felix: je hebt twee keer gelijk. Ik voeg in bold de nodige correcties toe.
Nog een laatste vraagje: "indien de commerciële banken het geld van pakweg hun spaarboekjes steken in kredieten op langere termijn." Dit houdt toch geen steek wanneer de KT-rente hoger ligt dan de LT-rente (even buiten beschouwing gelaten waarom dat zo is)? Dan moeten de banken een hogere rente betalen op de bij hen op korte termijn belegde gelden, b.v. in spaarboekjes (KT) dan ze rente ontvangen op b.v. kredieten voor onroerend goed (LT). Waarom zouden ze dat doen? In zo'n situatie is voor een banken het omgekeerde (meer uitlenen op KT - met hoge interestopbrengst- en meer spaargeld op LT aantrekken - met lagere interestkost) toch interessanter? Misschien begrijp ik er niets van, maar dan verneem ik dat wel :-)
OK Koen, bedankt! Ik begon mij al af te vragen of ik mij in een parallel universum bevond ;-).
Waarmee ik overigens niet zeg dat ik het eens of oneens ben met Ivan Janssens' post en jouw kwalificatie ervan als eerder het gevolg van een politieke stellingname dan van een economische redenering. Erg helder is zijn post in elk geval ook niet.
@Felix: inderdaad. In mijn post zeg ik dat de LT-rente het gevolg is van vraag en aanbod (vraag en aanbod die overigens niet noodzakelijk het gevolg zijn van autonome marktprocessen - is het spaaroverschot in China het gevolg van pure marktwerking? Vraagteken.), maar dat de KT-rente vastgesteld wordt door centrale bankiers (min of meer), ook al is dit laatste misschien niet helemaal duidelijk uit de tekst. In dat geval: mea culpa.
Mijn stelling is dat Greenspan en Bernanke zich er te gemakellijk van afmaken met hun bewering dat ze geen impact hebben op de LT-rente. Ze "vergeten" daarbij immers het mechanisme van "maturity mismatch", waardoor de "yield curve" invers kan worden. Dat er wel degelijk een mismatch heeft plaatsgevonden, is zonneklaar. Dat dit leidt tot vlakke of zelfs inverse curves ook. Wanneer we dit mechanisme mee in ogenschouw nemen als verklaring van de "conundrum", is het duidelijk dat centrale bankiers wel degelijk schuld hebben aan de financiële crisis.
Uiteraard staan ze niet als enige terecht (maar merk op dat er nog wel andere redenen zijn om aan te nemen dat ze zich niet kunnen vrijpleiten). Ik denk dat ik wat dat betreft iets meer duidelijkheid moet creëren over mijn visie op de "vrije markt", want ik zie dat er daar toch wat verwarring over besta bij Koen. Hij stelt immers terecht dat het mechanisme van maturity mismatch toch gebruikt werd door private banken? Dus is de vrije markt toch ook schuldig? Nee, want de vrije markt staat hier tegenover het systeem van centrale bankiers én private banken dat één geheel vormt. Het is niet omdat banken privaat zijn dat we te maken hebben met een "vrije markt". Het is niet overheid/centrale banken versus private banken/markt. Het is overheid/private banken versus vrije markt. Ik denk ten andere dat in een echte vrije markt zonder overheidsinterventie je veel minder maturity mismatch zou tegenkomen, alsook minder "leverage". De geschiedenis wijst dat ook uit. Voordat er in de V.S. een Fed bestond, hielden banken veel meer eigen vermogen aan omdat ze bij te hoge risico's niet gered zouden worden.
Felix: je laatste vraag gaat over de volgende situatie. Beschouw een "normale" yield curve waarin de 3 maand (KT) 3% is en de 1 jaar rente (LT) 4%. Onder maturity mismatch ontlenen de banken 3m aan 3%, beleggen 12m aan 4% en steken gedurende drie maanden 1% op zak.
Na drie maanden moeten ze hun 3 maand ontlening herfinancieren: ze hebben immers een belegging die nog 9 maanden loopt. Alleen kan de korte rente op dat moment hoger zijn dan de 4% die ze de volgende negen maanden nog zullen ontvangen: bijvoorbeeld omdat de centrale banken hun rente hebben opgetrokken, of omdat de kredietwaardigheid van de banken niet meer is wat het 3 maand geleden was.
In die scenario's "doen ze het" omdat ze er overoptimistisch zijn ingerold en ze er nu aan vastzitten. Natuurlijk zullen ze dan in een vrije markt minder nieuwe LT kredieten aanbieden en dus zullen de LT kredieten wegens minder aanbod duurder gaan worden, en wij marktliberalen kunnen tevreden zijn over de goede werking van de vrije markt.
Wat niet wegneemt dat ik me nog goed herinner hoe de cijfers maandenlang bloedrood kunnen zijn. "Herinner" in de zin dat ikzelf de rode stylo vasthield die in tegenstelling tot een zwarte gehanteerd werd bij het opmaken van "de positie" als de ontleningsprijs hoger was dan de plaatsingsrente.
Maar tot de facto faillissementen is het destijds niet gekomen.
Adriaan: Natuurlijk kunnen excessen van krediet verlening negatieve effecten hebben, net zoals tekorten aan kredietverlening negatieve gevolgen kunnen hebben. Vaak, bijvoorbeeld, hebben we gelezen over "de bankiers die de kredietkraan dichtdraaiden", hetgeen dan weer tot verdere recessie dreigde te leiden. En dat nadat "de samenleving" ze net had gered! Ik heb er destijds ook enkele postjes over geschreven; als iemand graag een url' had gehad...
Ivan: zoals je zelf zegt, de geschiedenis wijst HOOGSTENS uit dat er (misschien) zonder overheid minder mismatch en minder leverage zou geweest zijn. Met andere woorden, ook zonder die overheden was er *wel degelijk* mismatch, en als je wat citaten van economische historici nodig hebt, die vertellen hoe precies dezelfde risico's gelopen werden vanaf, zeg, de veertiende eeuw... Wel, even grasduinen op dit blog...
Hoe dan ook, het is gemakkelijk op te snorren welk handelstekort, *per maand*, de VS met pakweg China en de petroleumlanden heben. Dat is ongeveer het bedrag dat die landen de laatste decennia *per maand* belegden in (vaak KT) VS papier. Miljarden? Tientallen miljarden? Honderden?
Dus ik zie vraag en aanbod die de rente, ook KT, laag hielden. Ik begrijp dat je geen zin hebt om te verklaren dat de centrale banken daartegenin de rente had moeten optrekken. Maar de consequentie daarvan is dat je je helemaal uit de realiteit moet terugtrekken: ook de internationale handelsrelaties tussen, pakweg, China en de VS zijn al geen "autonome marktprocessen" meer.
Tja, behalve over één of ander zeer abstract model: waarover gaan je ideeën dan nog over? Greenspan is schuldig aan het feit dat wat in China gebeurt geen "autonome marktprocessen zijn"?
KT-rente wordt vastgesteld door centrale bankiers. Uiteraard zal men daarbij rekening moeten houden met vraag en aanbod, maar voornamelijk door openmarkt operaties leggen de centrale banken de KT-rentvoeten vast. En als dan niet zo zou zijn, van hebben zowat 99% van de economen het bij het verkeerde eind. Tussen 2002 en 2004 hield de Fed de korte termijn rente zeer laag, nadien werd de rentevoet opgetrokken, maar bleef de lange termijn rente laag, onder meer doord vraag en aanbod en onder meer door "maturity mismatch". De Chineze investeerde hun spaaroverschot overigens hoofdzakelijk in overheidsobligaties en in effecten van de government sponsored entreprises. Meestal op lange termijn, en niet KT.
Over de "autonome marktprocessen" kan ik alleen maar verwijzen naar deze post van mij:
http://www.ivanjanssens.be/dutch/blogartikel.asp?link=217
Dat de geschiedenis uitwijst dat er hoogstens minder mismatch zou zijn, is logisch. Een echte vrije markt hebben we nooit gehad. Maar goed ik wil wel wat straffer worden. Met een vrije markt zou er veel minder maturity mismatch zijn. Punt, andere lijn.
Ja, de KT rente wordt vastgelegd door de centrale bank. De vraag is alleen: gegeven de enorme handelsoverschotten die pakweg China en de petroleumlanden (en alle andere) komen investeren in de VS: zou die KT rente echt veel hoger gestaan hebben? Als er gigantische stromen binnenvloeien, *per maand*, dus heel veel aanbod: verwachten we dan dat de rente hoog zou zijn in een vrije markt?
Je zegt nu wel dat de Chinezen hun overschotten voornamelijk in LT effecten belegden, maar hoewel ik het niet weet ben ik er niet zo zeker van. Het is niet onmogelijk dat morgen (maandag) een paar mensen er meer van zullen blijken te weten. (Maar hoe dan ook: als die gigantische Chinese overschotten naar de LT markten vloeiden: hoe kan dat dan de schuld van Greenspan zijn?)
In ieder geval zijn we het er toch wel over eens dat commerciële banken de instellingen zijn die korte tegoeden omzetten in langlopende kredieten. We vernemen dat dat "zonder centrale banken veel minder zou zijn" - maar hoe we dat precies weten is zeer onduidelijk. We weten anderzijds wel dat er zeer preciese beperkingen staan, van overheidswege opgelegd, op de mate dat banken mogen leverage opnemen. Alleen, laten nu net een hoop van de gevallen van toxische leverage gebeurd zijn omdat ze met buitenbalansoperaties en offshore transacties aan de controle instanties ontsnapten.
Klinkt niet echt alsof de pure, vrije, ongereglementeerde markt zich veel voorzichtiger zou hebben opgesteld, wat jij?
(PS, de volgende post over "moral hazard uit 2008 lijkt me nog altijd even actueel: http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2008/11/moral-hazard-de-schuld-van-de-overheid.html )
Een reactie posten