De Standaard heeft een nieuwe reeks artikelen over Dexia gepubliceerd (1), en ik moet zeggen, ik vond ze een stuk beter dan vorige keer (2). Meer geïnformeerd, dat zeker, maar ook meer informerend voor de lezer. Met wat er staat lijkt het wel te lukken om nog een beetje te reconstrueren - met nog altijd veel "raden" (3), voor alle duidelijkheid.
Eerst een beetje kader. We beschouwen een bank die haar geld haalt uit:
Kapitaal 10 (miljard)
interbank markt 70
Spaarboekjes 20
En als we kijken naar wat de bank met dat geld doet, bijvoorbeeld:
Staatsobligaties 20
Hypothecaire leningen 40
Bedrijfskredieten 40
Laten we voorlopig aannemen dat de kwaliteit van al die kredieten onberispelijk is. Het rendement ervan zal grotendeels (obligaties, hypotheken) vastliggen: zeg dat de bank daar 4% per jaar op verdient. Maar de bankkredieten waarmee ze één en ander financiert kunnen serieus variëren in de tijd: vandaag verdien je 4% op je kredieten en betaal je interbank (laten we zeggen) 2%, maar volgend jaar betaal je misschien al 5% (meestal gaat het wat trager, maar het gaat om het principe), en daar sta je dan met je 4% inkomen.
Zoals je ziet heb ik met opzet een voorbeeld gekozen waarin het aandeel van die korte termijn financiering hoog is: zoals naar men zegt bij Dexia het geval is.
Op basis van de huidige artikelen lijkt me dat ik vorige keer niet zo slecht geraden had waar de fameuze "swaps" voor dienden (2). Dexia heeft zich blijkbaar ingedekt met "ingewikkelde derivaten" (klein aandachtspuntje, Standaard, in feite zijn dit zowat de meest simpele derivaten die er zijn, maar goed, het is een detail) waarbij ze de variërende rentes die ze moeten betalen zelf van een andere partij terugkrijgen, en in ruil zelf voor de resterende looptijd een vaste rente zullen betalen. Hoewel het gemakkelijker klinkt dan het is, is het denkbaar (en ik verwacht het eigenlijk ook wel) dat ze het goed gedaan hebben, en zeg dat ze daarop 3.50% betalen.
En dus is de positie als volgt voor de resterende looptijd winstgevend:
Dexia betaalt 3.50% per jaar ("swap") en ontvangt 4.00% per jaar (obligaties,...)
Dexia betaalt een rente die variëert van jaar tot jaar ("interbank") en ontvangt precies dezelfde variërende rente weer terug: "swap".
Dus nu mag die variërende rente gerust boven de 4% uitstijgen; wat Dexia immers van de swap ontvangt stijgt ook, en evenveel, boven de 4% uit. Netto: 0.50% per jaar, dus per som van 10 miljard geeft dat 50 miljoen. Per jaar.
Maar bekijk nu het scenario waarin de kortlopende rente (zoals gebeurd is) daalt. Dexia hoeft nu nog maar heel weinig te betalen voor haar "interbank", maar ontvangt ook maar heel weinig uit de swap. Maar als je de swap geïsoleerd bekijkt zie je dat ze 3.50% betalen en "maar heel weinig" ontvangen, en dus heb je op de swap verlies. Het lijkt me werkelijk dat dat de toestand was zoals we die ook op basis van het vorige artikel konden reconstrueren, en mijn conclusie is: je kan ze mogelijk veel verwijten (ik heb er geen flauw idee van), maar het lijkt me dat je ze echt niet kan verwijten dat ze die swaps hadden gedaan.
Ik denk ook, op basis van de nieuwe artikelen, dat ik tamelijk goed geraden had waar het mis ging: Omdat de swap geïsoleerd verlieslatend was, was er onderpand nodig. En wat de artikelen nu zeggen was dat dat onderpand cash betaald moest worden toen er een nieuwe ratingdaling dreigde: de andere banken vertrouwden niet meer dat Dexia de verliezen op de swap zou kunnen dekken, en dus moest Dexia dat geld cash op tafel leggen.
Zo lang de positie met de kredieten en obligaties van Dexia perfect in orde is, hoeft dat niet: iedereen "weet" dat de winsten op die obligaties groter zijn dan de verliezen op de swap, dus de swapverliezen blijven een soort krediet van de markt aan Dexia. Maar wat als de activa van de bank, bijvoorbeeld omdat ze van een staat zijn die niet zal terugbetalen, ineens verdwijnen (de bank is insolvent geworden)? Of wat als die staat misschien wel, maar misschien ook niet zal terugbetalen? Of wat als de atmosfeer in de markt zo onzeker is geworden dat ongeveer niemand nog kredieten krijgt, en iedereen alle transacties cash moet afdekken?
Het lijkt er op dat dat inderdaad (3) is (misschien temidden van vele, vele andere dingen) wat Dexia is overkomen. Ineens moesten ze cash op tafel leggen voor verliezen op een specifieke transactie die echter in het totaalplaatje juist een indekking vormde.
Natuurlijk, we waren aan het veronderstellen dat de kwaliteit van de activa (de obligaties, de hypothecaire kredieten en de bedrijfsleningen) "van onberispelijke kwaliteit" zijn. In dat geval had de bank een zuiver liquiditeitsprobleem, veroorzaakt door de toestand in de markt; min of meer het gevreesde "domino effect". Maar even natuurlijk is het mogelijk dat die activa ook werkelijk (veel) (en veel) minder minder goed waren dan we zo graag willen geloven, of wie weet welke andere problemen er nog meer in het spel waren.
Dus van mij mogen er heel veel onderzoekscommissies komen om uit te spitten wat er fout is gegaan. Bijvoorbeeld, zegt De Standaard, had Dexia blijkbaar dat liquiditeitsrisico niet zien aankomen, maar dat wel moeten zien. Kijk, dat is een aspect van het onderwerp dat ik gewoon niet weet; ikzelf had er voor deze crisis nooit van gehoord (maar ik zat dan ook in een heel andere business, en ik had niks, maar dan ook niks, te vertellen). En ook zijn er ongetwijfeld veel vragen bij hoe het nu precies zit met die activa. En nog veel andere, en het mag, en moet, allemaal nauwkeurig onderzocht worden.
Alleen, zou het echt teveel gevraagd zijn als die onderzoeken mogen gebeuren op (a) een juiste voorstelling van zaken en (b) door mensen die toch een beetje weten dat (om even te blijven neuten) renteswaps geen "complexe derivaten" zijn maar integendeel zowat de simpelste vorm (en waarom dat zo is, etc)? Er zijn echt méér dan genoeg mensen die dat verschil kennen: dus waarom zou je het proces op de straat gaan voeren?
Alles bij elkaar vind ik dat De Standaard er deze keer stukken beter in geslaagd is haar lezers iets bij te leren. Het mag gezegd worden.
-----------------------------------
(1) http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=UR3HA57K
EN http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=DMF20111019_195
EN http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=IA3HA0J3
(2) http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/10/de-standaard-beschuldigt-dexia-van.html
(3) http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/10/een-beetje-raden-naar-de-swap-van-dexia.html
Geen opmerkingen:
Een reactie posten