dinsdag 11 oktober 2011

Een beetje raden naar de "swap van Dexia"

"Veel te vlug geschreven", zei iemand bij mijn postje van daarnet (1), over het "speculeren" door Dexia met afgeleide producten. "Je moet dat uitleggen zoals die keer met de balans als tegelijk een berekening van waar het geld van het bedrijf vandaan komt èn waar dat geld naartoe gaat.

Ze heeft een punt, en het kan nog wel in dezelfde termen! Dus. We hebben een bank met 10 kapitaal en 90 spaarboekjes, en samen geeft dat de kolom "waar het geld vandaan komt": 100. Die bank geeft allemaal hypothecaire kredieten voor een totaal van bijna 100 (en een heel klein beetje cashvoorraad), en dat is de kolom waar het geld naartoe gaat. En als iemand wat geld van zijn spaarboekje haalt neem je dat uit het klein beetje cash voorraad, en omdat de wet van de grote getallen maakt dat iemand anders ongeveer op dat moment ook geld op zijn spaarboekje zal plaatsen leg je dat in de cash voorraad enzovoort en zo werkt dat.

Maar de wet van de grote getallen is ook maar een statistische wet, dus af en toe zal het gebeuren dat meer mensen geld van hun spaarboekje afhalen dan er andere zijn die komen bijstorten. En omdat de hypothecaire leningen nu eenmaal niet zo snel terug binnenkomen heb je op dat moment een liquiditeitsprobleem. Genoeg bezittingen om je schulden af te betalen, maar ze zijn niet liquide.

Voor dat probleem bestaan er verschillende maatregelen. De eerste is de interbankenmarkt. Het geld dat je vandaag tekort komt ontleen je - weliswaar duurder, maar normaal niet zo heel veel - van een andere bank die net die dag wat teveel spaarders zag binnenkomen, en als het morgen omgekeerd is, dan komt die andere bank misschien wel bij jou ontlenen. Zo werkt dat.

Een andere maatregel zijn staatsgaranties. Echte problemen ontstaan immers als mensen allemaal tegelijk hun geld opvragen: bijvoorbeeld omdat ze vrezen voor de solvabiliteit (2) van de bank. Dus garanderen de staten (we nemen vroom aan dat hun eigen kredietwaardigheid dat toelaat...) de deposito's, en dat houdt de zelfversterkende spiraal tegen in de knop. En tenslotte zijn er de Centrale Banken die zelf ook nog liquiditeiten kunnen leveren als ondanks alles een bank in liquiditeitsproblemen komt (wat overigens alleen maar nut heeft als het inderdaad alleen maar liquidititeitsproblemen zijn, en geen solvabiliteitsproblemen, maar dat is een ander verhaal).

De swap van Dexia uit dat krantenartikel van die vorige post (1) speelde zich af in deze wereld. Dexia (simplifiëer ik maar even op basis van wat op het internet staat) was een bank met relatief weinig spaarboekjes, en relatief veel bankkrediet, waarmee ze leningen, typisch op lange termijn, toekenden aan steden en gemeenten. Dus als hun kortlopende bankkredieten op vervaldag kwamen sloten ze nieuwe kortlopende bankkredieten af. Maar als de marktrente aan het stijgen is (en dat gebeurt nu eenmaal af en toe) kom je rap bij het moment dat de rente van je nieuwe bankkredieten hoger ligt dan je lange termijn (uit)leningen van het verleden, en dan doet het pijn.

En daarvoor dient de swap! In de moderne financiële wereld vind je zeer gemakkelijk een tegenpartij die bereid is jou de kortlopende rente van (bijvoorbeeld) de volgende tien of twintig jaar te vergoeden: dus als die stijgt, dan krijg je dat geld netjes weer terug. Die partij zal (bij wijze van spreken) een schatting maken van het gemiddeld niveau van de verwachte rentevoeten die ze zal moeten betalen, en in ruil zal jij op elke rentedag waarop je de rente van die periode ontvangt dat verwacht niveau, dat eens en voor de hele periode is vastgelegd, uitbetalen.

Dus zal bijvoorbeeld Dexia elke periode 4% (op jaarbasis) betalen, en elke periode zal Dexia de rente van die periode ontvangen. Vandaag is dat ongeveer 1%, maar het had even goed 10% kunnen zijn, en het kan allemaal best nog heel erg veranderen. Alleen, de laatste jaren is dat niet veranderd, en dus betaalde Dexia de hele tijd (bijvoorbeeld) 4%, en ontving (pakweg) 1% en dat ziet er slecht uit. Maar de reden waarom ze het deden was dat ze zelf de hele tijd (bijvoorbeeld) 4.50% verdienen op hun lange termijn kredieten, en daarop zelf ook maar de rente op bankkredieten moeten betalen, en die is zelf ook maar (in mijn voorbeeld) 1%.

Dus geïsoleerd kan je die swap "speculatief" noemen, en "riskant", maar in het totaalbeeld van die balans maakt het integendeel dat ze het verschil tussen 4.50 en 4.50 gebetonneerd hebben, voor de hele levensduur van die swap. Kortom, hoe hard de kranten ook brullen dat het "speculatief" en "mismanagement" was, de realiteit is (naar ik bijna durf wedden) precies omgekeerd. Ze zouden speculatief mismanagement gedaan hebben als ze dat soort transactie niet hadden afgesloten. Want voor hetzelfde geld waren de rentes gestegen (zeg nu zelf, heb je echt niemand horen beweren, de laatste jaren, dat er hyperinflatie ging aankomen en dat de rentes gingen ontploffen?) en dan had je pas echt een klassiek bloedbad gezien.

Maar als dat allemaal zo is, waarom zijn er dan problemen met die swap(s)? Dat zal opnieuw zijn omdat de bankenmarkt de swap geïsoleerd bekijkt. Als ze het een béétje niet te slecht gedaan hebben zijn de winsten op de kredieten altijd groter dan de verliezen op de swap. Maar de markt kijkt naar de swap en redeneert (sterk gesimplifiëerd) "ze betalen 4%, ze krijgen 1%, dus ze verliezen 3%, het loopt nog tien jaar, dus een risico van 30%, dus als (bijvoorbeeld) het totaal bedrag 10 miljard was, dan zit er een risico van 3 miljard op.

En daarvoor is onderpand nodig, in één van vele mogelijke varianten. In een wereld waarin het wantrouwen groot is, kan dat onderpand cash zijn. En dus, in een toestand die door perfect gebruik van derivaten perfect winstgevend is, kan het gebeuren dat een geïsoleerde deal maakt dat je cash moet op tafel leggen, zonder dat er een schijn van kans is dat je die ooit kwijt bent: zeg na in koor "de verliezen op de swap zijn altijd kleiner dan de winsten op de kredieten". Het punt blijft, je hebt enorme hoeveelheden extra liquiditeiten nodig, en in een liquiditeitsarme wereld is dat een probleem.

De laatste vraag is waarom de markt ook werkelijk cash eist. Mensen zoals ik hebben natuurlijk geen flauw benul van hoe de toestand is. Maar ik kan gemakkelijk raden: zeg dat Dexia enkele tientallen miljarden in twijfelachtige staatsobligaties heeft. Niemand weet of de staten wel alles zullen terugbetalen, en zo neen, hoeveel er wel zal betaald worden. Dus ook in een wereld waarin de terugkerende gelden ruim voldoende zullen zijn om de schulden te dekken is de onzekerheid, op voorhand, zo groot dat de markt eist dat de verliezen op een geïsoleerde deal cash gefinancierd worden.

Nogmaals, Ik. Weet. Er. NIETS. Van (over de werkelijke toestand bij Dexia, bedoel ik). Maar als je je afvraagt hoe het kan dat deals tegelijk enorme problemen kunnen veroorzaken terwijl ze in feite precies waren wat er moest gebeurd zijn: daar kan je heel gemakkelijk heel realistische scenario's voor opgeven. Zoals hierboven.

---------------------------------
(1) http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2011/10/de-standaard-beschuldigt-dexia-van.html
(2)
http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2009/01/liquiditeit-solvabiliteit-rendabiliteit.html

Geen opmerkingen: